然而，由于产能在 2025 年仍将持续增加，上游的氧化铝价格将进一步回调。我们首次给予云南铝业 “跑赢大盘” 评级，因其作为纯下游企业利润率不断改善;给予

　　我们预计一体化铝企将面临压力(例如，鉴于氧化铝价格下跌可能损害中国铝业氧化铝板块的利润，2025 年中国铝业的利润将受一定的影响)。与对铝的限制政策相比，氧化铝供应对高价的反应受限。我们估计，2025 年将新增约 1100 万吨氧化铝产能。短期内，中国铝业广西华昇(200 万吨)二期项目可能于 2025 年上半年投产。因此，我们预计氧化铝精炼厂利润将从峰值回落。

　　我们预计，由于中国政府因高能耗已限制产能增加，中国几乎不可能有供应反应，铝冶炼利润将从 2025 年 1 月的盈亏平衡水平回升。较低的投入成本(氧化铝)应能支撑利润。需求方面，我们预计在电动汽车和电网(超高压输电网络或特高压输电网络)等驱动因素的支持下，2024 - 2028 年需求复合年增长率约为 2%。铝冶炼厂的利润率也应会超过 8%。

　　氧化铝价格的上涨已使铝冶炼利润在 2024 年第四季度末降至盈亏平衡水平。氧化铝价格开始下跌，原因一是新产能投产，二是冶炼厂需求疲软，进入传统淡季。我们预计氧化铝价格在 2025 - 2026 年将下跌 18%，利润率将压缩 23%，不过我们预计铝价将上涨 7%，利润将回升。

　　我们给予云铝股份“跑赢大盘” 评级(目标价 18.40 块钱)，因为它是一家纯铝企业，铝冶炼利润有望扩大。鉴于其上游氧化铝业务的利润压力，我们对中国铝业(一体化企业)的 H 股和 A 股均给予 “中性” 评级(H 股目标价 4.80 港元，A 股目标价 8.00 块钱)。我们从电动汽车 / 电池领域得出其目标价以评估盈利能力，这与我们在中国金属行业采用的方法相同。

　　如果太阳能需求意外低于预期，表现疲软，可能会使市场供过于求，利润可能降至盈亏平衡水平附近。下行风险还包括超高压输电和关税对需求的不利影响低于预期;上行风险则包括太阳能领域的电力过剩情况好于预期。

　　股价与铝价相关性高达 80%。我们的相关性分析显示，云南铝业和中国铝业等铝企的股价与铝价以及铝冶炼厂利润率高度相关。对于云南铝业，其股价与铝价的相关性为 81%，与铝冶炼厂利润率的相关性为 71%;对于中国铝业，这两个相关性分别为 57% 和 40%。

　　(1)中国铝业是涵盖上游氧化铝和中游铝的全产业链一体化企业，而云南铝业氧化铝自给不足，需采购氧化铝;

　　(2)在产能方面，云南铝业产能为 500 万吨，中国铝业为 700 万吨;

　　(3)云南铝业的低电价优势使其冶炼的吨铝毛利更高。不同的上下游 / 产业链结构，使得两家公司从不同的市场环境中受益。目前，我们大家都认为云南铝业的冶炼业务将受益。

　　由于我们预计氧化铝价格将继续下跌，估计铝冶炼厂的利润率将从当前盈亏平衡水平回升。我们预计，只要氧化铝仍然供过于求，铝冶炼厂利润率将在 2025 年第一季度保持低位。从长久来看，我们预计氧化铝价格将回归正常水平。在我们看来，长期的供需形势有利于铝价，预计 2024 - 2028 年铝需求将以约 2% 的复合年增长率增长(由电气化和碳中和需求驱动，包括电动汽车和电网投资)，而中国冶炼厂产能接近 4500 万吨上限，供应增长放缓。

　　鉴于对高能耗和排放的担忧，中国政府设定了 4500 万吨 / 年的铝冶炼产能上限。因此，行业产能利用率从 2020 年的 77% 上升到 2023 年的 84%，2024 年接近满产，达到 86%。鉴于市场供需平衡以及高产能利用率，我们预计在需求以约 2% 的复合年增长率增长的环境下，铝价将保持相对坚挺。

　　我们预计 2025 年一体化铝企(如中国铝业)将面临压力，包括氧化铝价格下降，尽管铝利润率有所回升，但氧化铝产能的增加将损害氧化铝板块的利润。对于铝冶炼企业，如云南铝业，我们大家都认为短期利润率回升和长期供应紧张都对其利润前景有利。我们对铝的乐观前景基于：(1)需求以约 2% 的复合年增长率增长(由电气化和碳中和需求驱动，包括电动汽车和电网投资);(2)随着中国冶炼厂产能接近 4500 万吨上限，供应增长放缓。

　　期货市场也在对铝和氧化铝的利润率回升 / 下降进行定价。上海期货交易所(SHFE)2025 年的铝和氧化铝合约价格趋于平稳，表明市场预期铝价在冶炼利润率回升前将企稳(图 13)，氧化铝精炼厂利润率将下降，两者都将回到正常化水平。

　　由于我们预计氧化铝利润率将收缩，而铝利润率将扩大，我们对中国铝业和云南铝业的盈利预测如下。个人会使用企业价值 / 息税折旧摊销前利润(EV/EBITDA)方法 —— 与我们覆盖中国金属行业时使用的方法相同 —— 来评估潜在的利润增长。

　　盈利预测：我们预计 2024 年纯利润是 126 亿元人民币，2025 年为 90 亿元人民币，2026 年为 79 亿元人民币，相应的 ROE 分别为 19%/12%/10%。估值：我们通过 2025 年目标 EV/EBITDA 倍数 6.2 倍得出 4.80 港元的目标价。我们的目标 EV/EBITDA 倍数设定为高于该公司历史中等水准 0.5 倍标准差，因为我们预计 2024 - 2026 年中国铝业的盈利将会降低。因此，我们维持 “中性” 评级。